ARK, stablecoin benimsenmesinin özel para, parasal rekabet ve dolar sisteminin gelecekteki mimarisi hakkındaki tartışmaları yeniden canlandırdığını söyledi.
Summary
Erken kripto kaosundan USDT’nin yükselişine
2014 yılında, dijital varlık piyasası henüz emekleme aşamasındayken, Giancarlo Devasini USDT ve Tether’ı başlattı.
O dönemde, birkaç borsa—Kraken, Bitfinex, Coinbase, Poloniex ve Bitstamp—hafif düzenlenmiş, kırılgan bir kripto ekosisteminde ticarete hakim durumdaydı. Ancak, Şubat 2014’te o zamanın en büyük bitcoin (BTC) borsası olan Mt. Gox’un çöküşü, ciddi yapısal zayıflıkları ortaya çıkardı.
O zamanlar, bu platformlar farklı yargı bölgelerinde faaliyet gösteriyor ve aslında tek anlamlı token olan Bitcoin ile ticaret yapıyordu. Arbitrajcılar fiyat farklarından yararlanmaya çalıştı, ancak bankalar, brokerlar ve ülkeler arasında dolarları yeterince hızlı hareket ettiremediler. Örneğin, bitcoin Kraken’de $115 ve Poloniex’te $112 olarak işlem gördüğünde, bir tüccar daha yüksek fiyattan bir BTC satmalı ve daha düşük fiyattan geri almak için USD göndermeliydi. Pratikte, uzlaşma bir ila iki gün sürdü ve fırsatları aşındırdı.
Giancarlo ve Paolo Ardoino sayesinde, USDT bir çözüm olarak ortaya çıktı ve dolar eşdeğerlerini internet hızında hareket ettirdi. Temmuz 2014’te “Realcoin” olarak piyasaya sürülen Tether, başlangıçta USDT’yi Bitcoin’in üzerine kurulu Omni Layer’da inşa etti, çünkü Ethereum ve diğer akıllı sözleşme ağları henüz mevcut değildi. Ancak, Kasım 2014’te kurucular projeyi “Tether” olarak yeniden markalaştırdı ve üç fiat sabitli token tanıttı: USDT (ABD doları), EURT (euro) ve JPYT (Japon yeni).
2015 yılında, o zamanın en büyük borsalarından biri olan Bitfinex, USDT’yi benimsedi ve ilk derin likidite havuzunu oluşturdu. 2017 ve 2019 yılları arasında, Tether Omni’nin ötesine geçerek Ethereum ve ardından Tron, Solana, Avalanche ve diğer zincirlere genişledi. Ayrıca, bu çok zincirli strateji işlem hızını artırdı, ücretleri düşürdü ve birlikte çalışabilirliği geliştirdi. 2019 yılına gelindiğinde, USDT günlük işlem hacmiyle bitcoin’i bile geride bırakarak en çok işlem gören kripto varlık haline geldi.
2019’un sonlarına doğru, rakipler tokenlarının %100 nakit veya nakit eşdeğerleriyle desteklendiğini ilan ederken, Tether farklı bir karışımı açıkladı. Rezervleri A1 ve A2 dereceli ticari kağıtları içeriyordu ve şirket, kademeli olarak kısa vadeli ABD Hazine bonolarına ve nakde geçmeyi planladığını belirtti. Bu açıklama, usdt rezerv kompozisyonu ve sektördeki risk yönetimi standartları hakkında tartışmaların zeminini hazırladı.
Pandemi stresi ve gelişen piyasalara kayış
COVID, USDT için bir dönüm noktası oldu. Mart 2022’ye kadar olan iki yıl içinde, aşırı küresel finansal stres döneminde, USDT arzı $3.3 milyar‘dan $80 milyar‘a 25 kat arttı. Bu büyüme esas olarak gelişen piyasalardan geldi. Ayrıca, tokenın ana kullanım durumu spekülatif ticaret ve arbitrajdan, yerel para birimi krizlerine karşı savunma aracına kaydı.
2020 ve 2023 yılları arasında, Venezuela, Lübnan, Arjantin ve ABD doları karşısında derin değer kayıpları yaşayan diğer gelişen piyasalardaki haneler giderek daha fazla USDT’ye yöneldi. Bu ülkelerin birçoğunda, USDT aynı anda bir tasarruf hesabı, ödeme aracı ve değer saklama aracı olarak hizmet etti. Karaborsa dolarlara fiziksel erişim karantinalar altında kuruduğunda, genç kullanıcılar ebeveynlerine ve büyükanne ve büyükbabalarına “dijital dolarları” tanıtarak, evden nasıl servetlerini koruyabileceklerini gösterdi.
Caracas ve Beyrut’tan Buenos Aires’e kadar oturma odalarından, kullanıcılar dolar değerini tutmanın daha hızlı ve daha güvenli yollarını keşfettiler, istikrarsız bankalara veya zayıf yerel para birimlerine güvenmeden. Ancak, bu sadece teknolojiyle ilgili bir hikaye değildi; aynı zamanda parasal rekabet ve güvenle ilgiliydi. Birçok kişi için, USDT banka mevduatları, nakit ve sınır ötesi havaleler yerine geçen paralel bir finansal ray haline geldi.
Tether’ın mevcut konumu ve düzenleyici bağlam
Bugün, Tether dijital varlık ekonomisinin merkezinde yer alıyor. Dolaşımdaki $187 milyar arz ve yaklaşık %60 pazar payı ile en büyük stablecoin ihraççısıdır ve yalnızca Circle’ın USDC’si $75 milyar ile rekabet etmektedir. Dünya çapında 450 milyondan fazla kullanıcı ve her çeyrekte yaklaşık ~30 milyon yeni kullanıcı eklenmesiyle, USDT sistemik bir oyuncu haline geldi. Tether, El Salvador‘da merkezlenmiş ve düzenlenmiştir, rezervleri ise Cantor Fitzgerald tarafından saklanmaktadır.
ABD hükümeti, Tether’ın bilançosuna stratejik bir ilgi geliştirmiştir. Büyük ölçüde ABD Hazine bonolarından oluşan varlık portföyü, bazı gelişmiş ülkelerin portföyleriyle rekabet etmektedir. Sonuç olarak, Tether, ABD devlet borcu için en büyük ve en hızlı büyüyen talep kaynaklarından biri haline gelmiştir. Ayrıca, dijital varlıklar ve geleneksel tahvil piyasalarının bu iç içe geçmişliği, genius act regulation ve benzeri çerçevelerin politika yapıcı çevrelerde neden dikkat çektiğini vurgulamaktadır.
Kurumsal tahviller, altın, bitcoin ve teminatlı krediler dahil olmak üzere, Tether Ocak 2026 itibarıyla USDT yükümlülüklerine göre $5 milyardan fazla fazla teminat bildirmiştir. Sürekli arz büyümesi, gelişen piyasalardaki hakimiyeti ve 2025’te GENIUS Act‘in tarihi geçişi sayesinde, bazı analistler mevcut manzarayı 1913 öncesi sözde serbest bankacılık dönemine benzetmiştir. Eleştirmenler ayrıca, özel olarak ihraç edilen paranın tehlikeleri konusunda uyarırken bu dönemi anımsatmaktadır.
Serbest bankacılık ve özel paradan alınan dersler
Son ARK Bitcoin Brainstorm podcast’inde, Tether CEO’su Paolo Ardoino, ekonomist Dr. Arthur Laffer ve ARK CEO/CIO Cathie Wood ile bu tarihsel paralellikleri açığa çıkarmak için bir araya geldi. Tartışma sırasında, Dr. Laffer, modern stablecoinlerin ABD’de daha verimli bir serbest bankacılık biçimini başlatabileceğini ve 19. yüzyıl “wildcat bankacılığı” korkularının genellikle abartıldığını savundu. Ancak, kredi riski ve itfa konusundaki endişelerin o dönemin merkezinde olduğunu kabul etti.
1800’lerde, özel kuruluşlar, kullanıcıların ihraççıların ödeme gücünü değerlendirmesiyle genellikle nominal değerin altında işlem gören banknotlar ihraç etti. Önemli olan, ABD hükümeti bu notları garanti etmedi; bunlar, yalnızca bankalar ödeme gücünü koruduğu sürece altın veya gümüş olarak itfa edilebilen bireysel bankaların yükümlülükleriydi. Hem Dr. Laffer hem de tarihçi Brian Domitrovic, Federal Rezerv 1913’te oluşturulana ve banknot ihraç etme tekelini alana kadar para birimlerinin yerel olarak rekabet ettiğini belirtti.
Dr. Laffer, 1834’te ABD hükümetinin ons başına $20.67 fiyatını sabitleyerek bir altın sabitlemesi kurduğunu açıkladı. Ancak Washington, dolaşımdaki her banknotun arkasında durmadı. İtfa tamamen ihraç eden bankanın bilançosuna ve itibarına bağlıydı, paranın yüz değerinde kabul edildiği “sorgusuz sualsiz” ilkesini ihlal ediyordu. Bununla birlikte, 1776’dan 1913’e kadar, ABD’deki kümülatif enflasyon etkili bir şekilde sıfırdı, fiyatlar uzun vadeli istikrarlı bir ölçüt etrafında dalgalansa bile.
ABD dışında, bazı serbest bankacılık sistemleri daha da iyi performans gösterdi. İskoçya (1716–1845) ve Kanada (1817–1914) gibi yerlerde, enflasyon düşük kaldı, banka iflasları nispeten nadirdi ve banknotlar genellikle nominal değerde işlem gördü. Rekabetçi itfa ve takas odaları gibi mekanizmalar güçlü piyasa disiplini sağladı. Buna karşılık, 1837’den 1861’e kadar olan Amerikan deneyimi, banka şubelerinin yasaklanması ve teminat olarak riskli devlet tahvillerinin tutulması gereklilikleri gibi kısıtlayıcı eyalet kurallarıyla engellendi. 1840’ların başlarındaki çalkantılı bir dönemin ardından, “patlak banknotlar” ortalama olarak %2’nin altında bir seviyede yerleşti—bugünün %2 Federal Rezerv enflasyon hedefini yansıtan bir rakam.
Tarihsel serbest bankacılıktan blok zinciri tabanlı dolarlara
19. yüzyılın ortalarındaki kargaşa büyümeyi engellemedi. Bu dönemde, ABD ekonomisi güçlü bir şekilde genişledi ve İç Savaş’ın 1865’te sona ermesinden sonra hızlanan sanayi devrimi için finansal temelleri attı. Ancak, serbest bankacılık dönemi nihayetinde İç Savaş ve Ulusal Bankacılık Yasaları’nın para birimi ihraçını federal otorite altında merkezileştirmesiyle kapandı.
1861’den 1865’e kadar olan savaş yıllarında, ABD altın standardını askıya aldı. Eyaletler, bankaların rezerv olarak eyalet borçlarını tutmasını gerektirerek tahvillerine talep yaratılmasına yardımcı oldu. Daha sonra, Federal hükümet, federal tahvillerin sağlam bir rezerviyle desteklenmeyen tüm banka ihraçlı para birimlerini vergilendirdi ve serbest banka notlarını etkili bir şekilde ortadan kaldırdı. 1879 yılında, ülke altın standardına geri döndü ve 1870’ler ve 1880’ler Amerikan tarihindeki en güçlü ekonomik büyüme dönemlerinden biri oldu.
Bankaların rezerv olarak büyük miktarlarda federal tahvil tutmasını gerektirmek, özel ekonomi hükümet borçlanmasını aştıkça sorunlu hale geldi. Talebe göre çok az tahvil ile, bankalar genellikle para birimi ihraçını kısıtladı, deflasyona ve periyodik banka paniklerine katkıda bulundu. Bu kısıtlamalar, Kongre’yi 1913 Federal Rezerv Yasası’nı geçirmeye ve rezerv sistemini millileştirmeye teşvik etti. O zamandan beri, Tüketici Fiyat Endeksi 30 katından fazla arttı, oysa karışık altın ve bimetalik standartlar artı para birimi rekabeti içeren önceki yüzyıl sıfır kümülatif enflasyon üretti.
Modern stablecoinler, önceki para birimleriyle önemli özellikleri paylaşır: rezervlerle desteklenen özel olarak ihraç edilen yükümlülüklerdir. Ancak teknoloji, şeffaflık ve düzenleme birçok geçmiş zayıflığı hafifletir. Stablecoin ihraççıları, tokenlarının doğal olarak dijital ve küresel olması nedeniyle şube kurallarıyla sınırlı değildir. Ayrıca, takas odası benzeri roller artık likit ikincil piyasalar, merkezi ve merkezi olmayan borsalar ve pegleri sıkı tutan algoritmik arbitraj tarafından gerçekleştirilir.
Teminat kalitesi de iyileşmiştir. GENIUS çerçevesi altında, düzenlenmiş ihraççılar tipik olarak nakit ve kısa vadeli Hazine bonoları tutarken, Tether gibi bazı düzenlenmemiş ihraççılar da yüksek likiditeye sahip varlıklara öncelik verir. 19. yüzyıl Amerikan bankalarının likit olmayan devlet tahvilleriyle karşılaştırıldığında, bu portföyler çok daha dayanıklı görünmektedir. En büyük oyuncular için dolandırıcılık riski, düzenli denetimler, zincir üstü görünürlük ve federal denetim yoluyla daha da azaltılır. Bu yenilik ve güvenlik önlemleri kombinasyonu, özel para tarihi etrafındaki yenilenen tartışmanın merkezindedir.
Teknoloji rayları ve yeni parasal altyapı
Tarihsel olarak, serbest bankacılık, merkez bankalarının zayıf veya yok olduğu yerlerde gelişti—İskoçya, Kanada ve İç Savaş öncesi Amerika. Benzer şekilde, stablecoinler, geleneksel bankacılık ve ödeme sistemlerinin yavaş, kısıtlayıcı veya pahalı olduğu yerlerde ortaya çıkmıştır. Demiryolları, telgraflar ve gelişmiş baskı teknikleri önceki deneyleri desteklediği gibi, blok zincirleri ve küresel internet altyapısı şimdi tokenleştirilmiş dolarlara destek sağlamaktadır.
Tether ve Circle gibi stablecoinler, açık piyasalarda keyfi ihraç veya itfa yoluyla pegleri aktif olarak yönetmezler. Sadece beyaz listeye alınmış, KYC uyumlu kurumlar, nakit yatırarak yeni USDT basabilir veya tokenları ihraççıya iade ederek itfa edebilir. Peg, Tether veya Circle tarafından değil, kurumlar tarafından arbitraj yoluyla korunur, şirketler ise dolaşımdaki her USDT veya USDC için bir ABD doları garantisi verir. Bu yapı, düzenleyicilerin ve piyasa katılımcılarının akışları artan bir hassasiyetle takip etmelerine olanak tanır.
Dr. Laffer, bu modelin özellikle gelişmekte olan ve enflasyona eğilimli ekonomilerde güçlü olduğunu, ancak gelişmiş piyasalarda geniş kullanım için daha gelişmiş bir tasarım gerektiğini savunuyor. Enflasyonla uyumlu olarak değer kazanan, dolar pegini koruyan ve mal ve hizmetlere karşı satın alma gücünü koruyan bir stabil token öngörüyor. Ancak, böyle bir tasarımın mevcut menkul kıymetler yasası içinde uygulanması önemli zorluklar doğuruyor.
Paolo Ardoino’ya göre ve GENIUS Act’e dayanarak, getiriyi doğrudan kullanıcılara aktaran herhangi bir stablecoin muhtemelen bir menkul kıymet olarak değerlendirilecek ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu incelemesine tabi olacaktır. Şu anda, getiri sağlayan “tokenleştirilmiş para piyasaları” büyük ölçüde akredite yatırımcılar ve nitelikli alıcılarla sınırlıdır. Zamanla, Dr. Laffer bazı stabil para birimlerinin mal ve hizmetler endeksini takip etmesini ve bitcoin veya altın gibi uzun vadeli varlıklarla desteklenmesini bekliyor.
Alloy, XAUT ve teminatlı stabil değer
Tether, yeni yapılarla deney yapmaya başladı bile. Alloy (AUSDT), altın destekli bir stablecoin ve XAUT, altının tokenleştirilmiş bir temsili olarak piyasaya sürüldü. Ardoino’nun vurguladığı gibi, bu tasarımlar kullanıcıların bitcoin veya altın uzun pozisyonunda olmalarını sağlarken, altında yatan teminatla değer kazanan bir stabil değer birimiyle işlem yapmalarına olanak tanır. Ayrıca, merkezi olmayan finans alanında popüler hale gelen tasarımları yansıtarak, teminatlı borç pozisyonu (CDP) sistemlerinde borçlanma kapasitesini artırabilirler.
Bir CDP’de, kullanıcılar kripto varlıklarını zincir üzerinde teminat olarak kilitler ve bunlara karşı stablecoin borç alır, teminat değerleri güvenlik eşiklerinin altına düşerse otomatik tasfiye ile. Özellikle, bu kriptoda yeni bir fikir değildir. En eski ve en dayanıklı DeFi protokollerinden biri olan Sky, önceki adıyla MakerDao, kripto-teminatlı stablecoinleri öncülük etti. Sky, merkezi olmayan bir banka gibi işlev görür, kullanıcıların ETH gibi varlıkları akıllı sözleşmelere yatırarak ve bu teminata karşı borç alarak USDS stablecoinini ihraç eder.
Ödeme gücünü sağlamak için, Sky’daki krediler aşırı teminatlandırılmıştır ve teminat değerleri çok fazla düşerse tasfiyeye tabidir. Bugün, USDS, verimliliği ve getiriyi optimize etmek için tasarlanmış, riski yönetirken çeşitlendirilmiş teminatla desteklenmektedir. Sepet, USDC ve USDT gibi büyük stablecoinleri, zincir üzerinde aşırı teminatlandırılmış kripto kredilendirmeyi, AAA kurumsal borcu, kısa vadeli ABD Hazine bonolarını, doğrulanmış karşı taraflara tezgah üstü kripto kredilendirmeyi ve diğer varlıkları veya operasyonel tamponları içerir.
Pegini daha da stabilize etmek için, Sky, USDC ve USDS arasında doğrudan takaslara izin veren bir Peg Stabilite Modülü (PSM) kullanır. Bu mekanizma, arbitrajcılara USDS’nin $1 civarında işlem görmesini sağlamak için basit bir yol sunar ve daha değişken kripto teminatının ötesinde likiditeyi artırır. Ayrıca, Sky, borçlu faizinden, tokenleştirilmiş para piyasası fonlarından, ABD Hazine bonolarından ve DeFi tahsisatlarından elde edilen gelirle desteklenen bir tasarruf aracı olan sUSDS sunar. Etkili bir şekilde, USDS hem bir işlem aracı hem de küresel bir tasarruf aracı olarak işlev görür.
Emtia uzlaşması ve stablecoin benimsenmesinin bir sonraki aşaması
2025’te GENIUS Act’in kabul edilmesi, Tether’ın ABD pazarına nasıl gireceği konusundaki soruları yoğunlaştırdı. Ardoino’ya göre, en hızlı büyüyen uygulamalardan biri emtia uzlaşmasında yatıyor. Artan bir şekilde, emtia tüccarları, stablecoinlerin eski muhabir bankacılığından daha verimli bir şekilde işlemleri kapatmanın bir yolunu sunduğunu fark ediyor. Geçen yıl, Tether petrol işlemlerini kolaylaştırmaya başladı ve geniş tabanlı emtia piyasalarından USDT’ye olan küresel talepte bir artışa neden oldu.
Ardoino, bir token yerel ekonomilere entegre edilmezse, genellikle yalnızca yerel para birimine geri dönüşten önce geçici bir uzlaşma katmanı olarak hizmet ettiğini belirtiyor. Buna karşılık, istikrarsız parasal rejimlere sahip gelişen piyasalarda, USDT bir ödeme aracı, tasarruf aracı ve değer saklama aracı olarak işlev görür. Sonuç olarak, yerel olarak dolaşır ve kullanımda kalır, dijital dolar ödemelerinin günlük hayatta kök salmasını derinleştirir.
Strateji araştırmaları, stablecoin benimsenmesinin bölgeye göre ayrıldığını öne sürüyor. ABD, Latin Amerika ve Afrika farklı yollar boyunca evrimleşiyor. Gelişmiş ekonomilerde, elektronik dolarlar zaten Venmo, Cash App ve Zelle gibi platformlar aracılığıyla kolayca erişilebilir, bu da talebin aciliyetini azaltır. Ancak, sınır ötesi ticaret, toptan uzlaşmalar ve zincir üstü finans, olgun bankacılık sistemlerine sahip piyasalarda bile yeni nişler yaratıyor.
Bu bağlamda, stablecoin benimsenmesi ifadesi basit kullanıcı sayılarından daha fazlasını kapsar. Özellikle Latin Amerika ve Afrika’nın bazı bölgelerinde, talep sermaye korunması ve enflasyondan kaçış tarafından yönlendirilir. Diğerleri için, gelişmiş ekonomiler dahil, çekicilik programlanabilirlik, 7/24 uzlaşma ve DeFi ile birlikte çalışabilirliktir. Bu farklı sürücüleri anlamak, sistemik riski ve fırsatı değerlendiren düzenleyiciler ve yatırımcılar için kritik olacaktır.
USAT ve ABD pazar görünümü
Tether, Amerika Birleşik Devletleri’nin tipik gelişen piyasa kalelerinden farklı olduğunu kabul ediyor. Yerli kullanıcılar zaten anında ödemeler ve transferler için birden fazla düşük maliyetli seçeneğe sahip. Bununla birlikte, şirket, bankalar, fintech platformları ve kurumsal uzlaşma rayları ile entegre olan yeni enstrümanlar için alan görüyor.
Bu amaçla, Tether önümüzdeki aylarda gelişmiş piyasalar için özel olarak tasarlanmış yeni bir stablecoin olan USAT‘i piyasaya sürmeyi planlıyor. Detaylı tasarım parametreleri henüz açıklanmasa da, USAT dünyanın en büyük finansal sisteminde ve ABD düzenleyicileri ve kurumsal yatırımcıların gözetiminde piyasaya sürülecek. Ayrıca, lansmanı, dünyanın en büyük stablecoin ihraççısının gelişen piyasalardaki hakimiyetini ABD’de kalıcı bir varlığa dönüştürüp dönüştüremeyeceğini test edecek.
Emtia uzlaşması, DeFi ve tasarruf ürünleri geliştikçe, stablecoinlerin geleceği artık politika kararlarına, kullanıcı güvenine ve sürekli yeniliğe bağlı. Önümüzdeki yıllar, özel olarak ihraç edilen dijital dolarların çevresel bir araç mı yoksa yeni bir parasal düzenin belkemiği mi olacağını gösterecek.
