Washington’da, tokenleştirilmiş hissenin gerçekte ne olduğuna kimin karar vereceği konusunda sessiz ama sonuçları büyük bir lobi mücadelesi yaşanıyor — ve bunun sonucu, milyonlarca yatırımcının blokzincir tabanlı hisse senetlerine önümüzdeki yıllarda nasıl erişeceğini şekillendirebilir. Büyük Wall Street pay senedi kayıt kuruluşlarını temsil eden bir ticaret grubu olan Securities Transfer Association (STA), Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (SEC) resmi bir mektup göndererek düzenleyicileri, ihraççı sponsorlu tokenleştirilmiş menkul kıymetler ile şu anda emekleme aşamasındaki piyasaya hakim olan üçüncü taraf token modelleri arasında kesin bir çizgi çekmeye çağırdı.
Summary
Öne çıkan noktalar
- STA, SEC nezdinde lobi yaparak ihraççı sponsorlu tokenleştirilmiş menkul kıymetlere, üçüncü taraf veya sentetik token modellerine kıyasla ayrıcalıklı düzenleyici muamele verilmesini istiyor.
- İhraççı sponsorlu tokenler, resmi pay sahipleri sicillerine kaydedilen gerçek şirket hisseleridir; üçüncü taraf tokenler ise yalnızca ekonomik maruziyet sunabilir ve ek saklama ile kredi riskleri barındırabilir.
- Yaklaşık 2 milyar dolarlık tokenleştirilmiş hisse senedi piyasası şu anda büyük ölçüde ABD’li bireysel yatırımcıların erişemediği üçüncü taraf sentetik modeller tarafından domine ediliyor.
- Doğrudan Kayıt Sistemi (DRS) modernizasyona ihtiyaç duyuyor — mevcut hızı, blokzincir tabanlı menkul kıymet transferleriyle uyumsuz.
- SEC henüz tokenleştirilmiş menkul kıymetlere ilişkin resmi kurallar yayımlamadı ancak bir inovasyon muafiyeti getirmesi bekleniyor.
Securities Transfer Association, İhraççı Sponsorlu Tokenleri Savunuyor
Temel argüman basit ama hukuken önemli: yalnızca ilgili şirket tarafından yetkilendirilen ve resmi pay sahipleri siciline kaydedilen tokenler gerçek tokenleştirilmiş hisse olarak muamele görmeli. STA’ya göre geri kalan her şey farklı bir şey — ve yatırımcılar için potansiyel olarak tehlikeli.
“Bu ayrım temel niteliktedir,” diye yazdı STA. “İhraççı Sponsorlu Token, Şirketin gerçek bir hissesi veya diğer bir menkul kıymetidir.” Mektup daha da ileri giderek, SEC’in getireceği herhangi bir inovasyon muafiyetinin, pilot programın, işlem yapmama (no-action) pozisyonunun veya tokenleştirilmiş menkul kıymetlere yönelik kalıcı çerçevenin yalnızca ihraççı sponsorlu modellere uygulanması gerektiğini savunuyor.
Grup ayrıca SEC’ten, platformların ürünlerini halka açık şirketlerin tokenleştirilmiş hisseleri olarak pazarlamadan önce ihraççılardan açık rıza alınmasını zorunlu kılmasını istedi — bu, OpenAI’nin hisselerine bağlı Robinhood tokenleştirilmiş ürünüyle ilgili yaşanan ve şirketin, teklifi onaylamadığını ve tokenlerin gerçek özsermayeyi temsil etmediğini kamuoyuna açıkladığı olaya doğrudan bir yanıt niteliğinde.
Sektör liderleri ihraççı öncelikli pozisyonu destekliyor
S&P 500 endeksindeki şirketlerin yarısından fazlasının pay senedi kayıt kuruluşu olarak görev yapan Computershare, desteğini yüksek sesle dile getirdi. Computershare Kuzey Amerika ihraççı hizmetleri CEO’su Ann Bowering, kote şirket müşterilerinin, “ihraççının kendi kayıtları, yönetişim ve iletişim kanallarının dışında dururken bir şirketin hisselerine sahiplik gibi görünebilen kılıf tarzı ürünler” hakkında belirli endişeler dile getirdiğini söyledi.
Computershare küresel ihraççı hizmetleri CEO’su Fiona Chalmers durumu açıkça ifade etti: “Düzenleyicilerin bugün vereceği kararlar, ihraççılar ve pay sahipleri için tokenleştirilmiş hisselerin ne kadar erişilebilir olacağını şekillendirecek.”
Pay senedi kayıt kuruluşu Equiniti’nin CEO’su Dan Kramer ise daha da net konuştu. “İhraççı tarafından yetkilendirilmeyen ve pay senedi kayıt kuruluşu üzerinden kaydedilmeyen bir token, tokenleştirilmiş hisse değildir,” dedi. “Bu, yatırımcıları savunmasız bırakan ve ihraççılara başvuru imkânı tanımayan sentetik bir araçtır.” Equiniti hem ABD’de hem de Birleşik Krallık’ta faaliyet gösteriyor.
Tokenleştirilmiş Menkul Kıymetlerin Rekabet Halindeki Modelleri
Piyasada, her biri yatırımcılara farklı düzeyde hukuki koruma ve gerçek hisse sahipliğine farklı yakınlık sunan üç ayrı tokenleştirme yapısı ortaya çıktı.
İhraççı sponsorlu modelde, bir şirket tokenleştirilmiş hisseleri doğrudan yetkilendirir ve bunları resmi siciline kaydeder — yatırımcılar, geleneksel hisse sahipleriyle aynı yasal haklara sahip olur. Saklamalı modellerde, düzenlenmiş bir aracı, dayanak hisseleri elinde tutar ve mülkiyet paylarını temsil eden blokzincir tokenleri ihraç eder. Sentetik modeller ise gerçek sahiplikten en fazla uzaklaşan yapılardır; yalnızca bir hissenin fiyatına ekonomik maruziyet sağlar, ihraççıya karşı doğrudan hukuki talep hakkı tanımaz.
2 milyar dolarlık piyasanın gerçekte bulunduğu yer
Yaklaşık 2 milyar dolarlık tokenleştirilmiş hisse senedi piyasasının büyük kısmı, Ondo Finance ve Kraken’in xStocks ürünü tarafından domine edilen üçüncü taraf sentetik modeli izliyor. Bu ürünler genel olarak ABD’li bireysel yatırımcılara açık değil.
İhraççı sponsorlu modelin de kendi yerleşik oyuncuları var: Figure ve Securitize, kendi hisselerini doğrudan zincir üzerinde ihraç etti. Dinari saklamalı modeli işletiyor ve ABD’de tokenleştirilmiş hisse senetleri için aracı kurum-bayi (broker-dealer) kaydı alan ilk platform oldu. Ondo Finance kısa süre önce, Broadridge’in vekâleten oy kullanma, düzenleyici açıklamalar ve pay sahibi iletişimini üstlendiği lisanslı bir pay senedi kayıt kuruluşu kullanarak saklamalı modele doğru bir adım attı.
SEC, bu ayrımlara ilişkin bazı ilk yönlendirmeleri Ocak ayında yayımladığı bir personel açıklamasında sundu; üçüncü taraf tokenleştirmeyi saklamalı tokenleştirilmiş menkul kıymet alacakları ve sentetik ürünler olarak ayırdı. Açıklama, kullanılan yapıya bağlı olarak yatırımcı haklarının önemli ölçüde değiştiğini kabul etti — ancak resmi düzenleyici rehber niteliği taşımıyordu.
Herkes STA’nın çerçevesine katılmıyor
Dinari CEO’su Gabe Otte, STA’nın birçok endişesini kabul ediyor ancak bunların esasen sentetik ürünler için geçerli olduğunu, saklamalı modellere uygulanmaması gerektiğini söylüyor. “Hem ihraççı sponsorlu hem de saklamalı modeller gerçek hisse sahipliği sunar ve bunlar, nihai yatırımcının yararına sentetik modellerden ayrıştırılmalıdır,” dedi.
Dijital menkul kıymet platformu tZERO’nun CEO’su Alan Konevsky, ihraççı sponsorlu tokenleştirmenin önemli avantajlar sunduğunu kabul ediyor ancak piyasanın muhtemelen birden fazla uyumlu yaklaşımı destekleyeceğini savunuyor: “İnovasyon hızlanıyor ve piyasa olgunlaştıkça birden fazla uyumlu, yanıltıcı olmayan, ekonomik ve teknolojik açıdan anlamlı modelin ortaya çıkmasını bekliyoruz.”
Tokenleştirme platformu Centrifuge’ün baş hukuk sorumlusu Eli Cohen, STA’nın motivasyonlarına dair açık bir okuma sundu: “Burada STA kendi pazarını koruyor. Pay senedi kayıt kuruluşları, ihraççılar tarafından ücretlendiriliyor; dolayısıyla ihraççı dışı menkul kıymetler yaygın şekilde benimsenirse mevcut pay senedi kayıt kuruluşu imtiyazları küçülecek.” Cohen ayrıca, mektubun Doğrudan Kayıt Sisteminin modernizasyonuna yönelik çağrısının en önemli unsuru olabileceğini belirtti.
Altyapı Zorlukları ve Piyasa Genişlemesi
STA’nın mektubu, token yapısına ilişkin soruların ötesine geçerek daha derin bir altyapı sorununa işaret ediyor: Doğrudan Kayıt Sistemi (DRS), tokenleştirilmiş piyasalar için çok yavaş. DTCC’nin aracı kurum nezdindeki hesapları ile pay senedi kayıt kuruluşu kayıtları arasında hisse taşınmasına yönelik mevcut süreç, blokzincir tabanlı mutabakatın gerektirdiği hızla bağdaşmayan bir sürtünme yaratıyor.
Söz konusu riskin ölçeği çarpıcı. DTCC geçen yıl 4,7 katrilyon dolarlık menkul kıymet işlemi gerçekleştirdi; iştiraki DTC ise 100 trilyon doların üzerinde menkul kıymet için saklama ve varlık hizmetleri sunuyor. STA, tokenleştirilmiş menkul kıymetler daha geniş çapta benimsenmeye doğru ilerlerken, SEC’i DTCC ve pay senedi kayıt kuruluşlarıyla doğrudan çalışarak hisse transferlerini kolaylaştırmaya çağırdı.
Cohen, DRS meselesini potansiyel olarak belirleyici olarak çerçeveledi: “Eğer DTC uyum sağlayamaz ve yakında daha hızlı bir sistem geliştiremezse, mevcut pay senedi kayıt kuruluşu sisteminin piyasadaki mevcut konumunu ve rolünü koruma şansı çok az.”
Wall Street ve kripto şirketleri, her şeye rağmen ilerliyor
Büyük kurumlar, düzenleyici resmin tamamen netleşmesini beklemiyor. Coinbase, ABD hisselerinin zincir üzerindeki versiyonlarını sunma planlarını açıkladı. Robinhood, hisse tokeni teklifini 120 ülkedeki kullanıcılara genişletti. Nasdaq, tokenleştirilmiş menkul kıymet alım satımını test etmek için SEC onayı aldı ve tokenleştirilmiş hisseleri küresel ölçekte dağıtmak üzere Kraken ile iş birliği yaptı. New York Borsası, tokenleştirilmiş menkul kıymet altyapısı geliştirmek için Securitize ile ortaklık kurdu. DTCC’nin kendisi de, Ekim ayında daha geniş bir kullanıma sunulmadan önce Temmuz ayında tokenleştirilmiş menkul kıymet platformunu test etmeye başlamayı planlıyor.
Hukuki Perspektifler ve Düzenleyici Görünüm
Hukuk firması Womble Bond Dickinson’da ortak olan ve daha önce neredeyse on yılını Two Sigma Investments hedge fonunda geçiren Louis Froelich, nüanslı bir bakış açısı sunuyor: düzenleyiciler, üçüncü taraf hisse tokenlerini tamamen reddetmeden, farklı finansal araçlar olarak tanımalı.
“Bazı açılardan üçüncü taraf hisse tokenleri yeni bir şey değil: düzenlenmiş opsiyon, vadeli işlem ve takas piyasaları uzun süredir hisse senetlerine sahiplik olmaksızın fiyat maruziyeti sunuyor,” dedi. “Yenilik, blokzincir altyapısının verimli ve daha geniş dağıtımı mümkün kılması.” Sahiplerin oy hakkı, temettü ve ihraççıya karşı doğrudan hukuki talep hakkından yoksun olabileceğini belirten Froelich, bu tür tokenlerin nihayetinde dayanak hisselere kıyasla iskonto ile işlem görebileceğini öne sürdü.
“Komisyonu, üçüncü taraf hisse tokenlerini göz ardı etmemeye, ancak onları oldukları şey olarak ele almaya teşvik ederim — gerçek hisselerden açıkça ayrıştırılmış, farklı bir finansal araç sınıfı.”
STA üyesi ve Securitize CEO’su Carlos Domingo, sentetik yapılara karşı daha az hoşgörülüydü: “Sentetik tokenler, piyasa modernizasyonuna giden kestirme bir yol değildir — bunlar, ilave risk ve karmaşıklık kaynağıdır.”
Düzenleyici tablo hâlâ netleşmiş değil. SEC, henüz tokenleştirilmiş menkul kıymetlere özgü resmi kurallar önermedi ve tokenleştirilmiş menkul kıymetleri teşvik etmeye yönelik bir inovasyon muafiyeti getirmesi bekleniyor; ancak bu çerçevenin zamanlaması ve kapsamı belirlenmiş değil. Zincir üzerinde yerel olarak faaliyet gösteren ilk SEC kayıtlı pay senedi kayıt kuruluşu olan Fairmint’in CEO’su ve kurucu ortağı Joris Delanoue’nun ifade ettiği gibi: “Blokzincir, hakikatin kaynağı değildir; hakikatin kaynağı, ihraççı tarafından yetkilendirilmiş pay sahipleri sicilidir.”
STA’nın lobi çabası, olağanüstü derecede kritik bir anda devreye giriyor. Citi, tokenleştirilmiş menkul kıymetler piyasasının 2030 yılına kadar 5,5 trilyon dolara ulaşabileceğini öngörürken, STA’nın gündeme getirdiği yapısal soru — bir tokenin nihai destekçisinin kim olduğu ve beraberinde hangi hakları getirdiği — tekil bir ürün lansmanından veya borsa ortaklığından daha önemli hale gelebilir. SEC, ihraççı öncelikli çerçeveyi benimserse, sentetik token platformları ABD pazarında ciddi rüzgârlarla karşılaşabilir. Düzenleyiciler daha izin verici, çok modelli bir yaklaşım tercih ederse, tokenleştirilmiş hisselerde yatırımcı hakları üzerindeki mücadele yeni başlıyor demektir.
SSS
İhraççı sponsorlu ve üçüncü taraf tokenleştirilmiş menkul kıymetler arasındaki temel fark nedir?
İhraççı sponsorlu tokenler, şirket tarafından yetkilendirilen ve resmi pay sahipleri siciline kaydedilen gerçek hisselerdir; sahiplerine geleneksel pay sahipleriyle aynı yasal hakları verir. Üçüncü taraf tokenler ise aracı kurumlar tarafından ihraç edilir ve yalnızca bir hissenin fiyatına ekonomik maruziyeti temsil edebilir; doğrudan hukuki mülkiyet veya buna bağlı pay sahipliği haklarını sağlamayabilir.
Securities Transfer Association neden ihraççı sponsorlu tokenleştirilmiş menkul kıymetleri tercih ediyor?
STA, ihraççı sponsorlu tokenlerin yasal mülkiyeti ve tam pay sahipliği haklarını koruduğunu, üçüncü taraf tokenlerin ise sahiplerini ihraççı platformun kredi, saklama ve operasyonel risklerine maruz bıraktığını savunuyor. Grup ayrıca, üçüncü taraf modellerin yatırımcıları yanıltabileceği ve onların dayanak şirketle olan hukuki ilişkisini zayıflatabileceği uyarısında bulunuyor.
ABD piyasasında tokenleştirilmiş menkul kıymetler için hangi altyapı zorlukları mevcut?
Mevcut Doğrudan Kayıt Sistemi, verimli blokzincir tabanlı menkul kıymet transferleri için çok yavaş kabul ediliyor. STA, sistemin daha geniş tokenleştirme benimsenmesini destekleyecek şekilde modernize edilmesi ve sadeleştirilmesi için SEC’i DTCC ve pay senedi kayıt kuruluşlarıyla birlikte çalışmaya çağırdı.
SEC, tokenleştirilmiş menkul kıymetler için düzenlemeleri kesinleştirdi mi?
Henüz resmi kurallar önerilmedi. SEC’in, tokenleştirilmiş menkul kıymetleri teşvik etmeye yönelik bir inovasyon muafiyeti getirmesi bekleniyor; ancak bu çerçevenin zamanlaması ve kapsamı henüz netleşmiş değil.
{“@context”:”https://schema.org”,”@type”:”FAQPage”,”mainEntity”:[{“@type”:”Question”,”name”:”İhraççı sponsorlu ve üçüncü taraf tokenleştirilmiş menkul kıymetler arasındaki temel fark nedir?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”İhraççı sponsorlu tokenler, şirket tarafından yetkilendirilen ve resmi pay sahipleri siciline kaydedilen gerçek hisselerdir; sahiplerine geleneksel pay sahipleriyle aynı yasal hakları verir. Üçüncü taraf tokenler ise aracı kurumlar tarafından ihraç edilir ve yalnızca bir hissenin fiyatına ekonomik maruziyeti temsil edebilir; doğrudan hukuki mülkiyet veya buna bağlı pay sahipliği haklarını sağlamayabilir.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”Securities Transfer Association neden ihraççı sponsorlu tokenleştirilmiş menkul kıymetleri tercih ediyor?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”STA, ihraççı sponsorlu tokenlerin yasal mülkiyeti ve tam pay sahipliği haklarını koruduğunu, üçüncü taraf tokenlerin ise sahiplerini ihraççı platformun kredi, saklama ve operasyonel risklerine maruz bıraktığını savunuyor. Grup ayrıca, üçüncü taraf modellerin yatırımcıları yanıltabileceği ve onların dayanak şirketle olan hukuki ilişkisini zayıflatabileceği uyarısında bulunuyor.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”ABD piyasasında tokenleştirilmiş menkul kıymetler için hangi altyapı zorlukları mevcut?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”Mevcut Doğrudan Kayıt Sistemi, verimli blokzincir tabanlı menkul kıymet transferleri için çok yavaş kabul ediliyor. STA, sistemin daha geniş tokenleştirme benimsenmesini destekleyecek şekilde modernize edilmesi ve sadeleştirilmesi için SEC’i DTCC ve pay senedi kayıt kuruluşlarıyla birlikte çalışmaya çağırdı.”}},{“@type”:”Question”,”name”:”SEC, tokenleştirilmiş menkul kıymetler için düzenlemeleri kesinleştirdi mi?”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”Henüz resmi kurallar önerilmedi. SEC’in, tokenleştirilmiş menkul kıymetleri teşvik etmeye yönelik bir inovasyon muafiyeti getirmesi bekleniyor; ancak bu çerçevenin zamanlaması ve kapsamı henüz netleşmiş değil.”}}]}
Bu makale, yapay zekâ desteğiyle hazırlanmış ve editör ekibi tarafından gözden geçirilmiştir.
